实时：股市狂奔，日本“失落的三十年”宣告剧终？

（原标题：股市狂奔，日本“失落的三十年”宣告剧终？每经对话前亚洲开发银行研究院院长吉野直行）

近期，巴菲特高调看好日股，引领海外资金流入，“日特估”热浪席卷全球，市场持续见证日本股市的“一路狂奔”。

截至6月30日，日经225指数年初以来的累计涨幅已达29%，是今年亚洲表现最好的股指之一，与美国三大股指相比，表现也仅次于纳斯达克指数。此外，东证指数年初至今的累计涨幅也高达约22%，超过了标普500指数的涨幅（约15%）。

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伴随而来的还有超出预期的GDP增长。今年第一季度，日本实际GDP环比增长0.4%，按年率计算增幅为1.6%，均高于市场预期。

值得注意的是，在日本市场本轮火爆之前，日本经济在90年代衰退后经历了长达三十年的沉默期,日本企业也经历着数十年的资产负债表衰退。

伴随着市场的高歌猛进，外资的疯狂涌入，企业的投资欲望回升，日本“失落的三十年”是否彻底成为历史？这个曾足以让美欧国家畏惧的亚洲经济巨擘是否已经进入新的增长期？植田和男上任日本央行行长后，日本经济又将走向何方？《每日经济新闻》记者独家专访前亚洲开发银行研究院院长、日本政府金融厅金融研究中心主任、庆应义塾大学名誉教授吉野直行先生，深度解答上述问题。

日股是年初至今亚洲表现最好的股市之一

曾被称作“全球最不受欢迎的资产类别”的日本股市，久违地迎来了高光时刻。

6月13日，日经225指数强势突破33000点大关，为1990年以来的首次。截至6月30日，日经225指数年初至今的累计涨幅已达29%，约为美国基准标准普尔500指数涨幅（约15%）的一倍。进入6月，日经指数已数度创下自日本在1990年代初期陷入经济衰退以来的新高。

据路透社报道，受全球风险情绪的积极影响和日本国内半导体相关股票的上涨，外国投资者已经连续第12周增持日本股票，到上周情绪略有些降温。据彭博社6月29日报道，上周海外投资者抛售了部分股票期货，可能是在股价大幅上涨后进行对冲。不过这并不影响日经225指数成为今年迄今为止亚洲表现最好的股指之一。

NBD：近期，日本股市势头正足，在全球权益市场中表现一骑绝尘。日经225指数几度创下33年新高。日本股市的大涨被解读为与大量涌入市场的外资相关，外资为何如此青睐日本市场？

吉野直行：主要原因还是日元的贬值，在过去6个月里，日元对美元汇率一直在下跌。日元贬值是由于美国和欧洲国家收紧货币政策，提高基准利率。但与此同时，日本却仍然维持着低利率的政策。因此日本和美国之间存在利差，大量资金从日本流向美国。而对美国投资者来说，日元贬值意味着日本的股票很便宜。在看好日本公司的同时，外国投资者觉得现在是投资日本的好时机。

其次，由于美国的紧缩货币政策，市场开始收紧，美国企业也开始减少投资和生产。但在日本仍然保持低利率的情况下，即使是现在，日本企业也在大量生产。这是他们看好日本企业和股价的原因。因此，大量外资涌入日本股市，从而推高了日本股价。

年初至今美元对日元汇率 图片来源：CNBC

NBD：相关数据显示，前两个月日本本土投资者在减持日股，这与外资的疯狂涌入形成了鲜明对比，为何日本国内投资者会表现出截然不同的态度呢？

吉野直行：首先，对于（日本）国内投资者来说，今年一直持相对观望的态度，对他们来说，股价看起来都差不多。相对于外国投资者来说，汇率贬值对其投资行为没有太大的影响。

其次，日本投资者此前预计新冠疫情的影响会在日本持续更长时间，也因此对日本股票价格持怀疑态度。相较于西方国家，日本开放旅游的时间有所推迟，在（今年）5月政府才取消大部分旅行限制。所以，在过去的前两个月到五月份，日本投资者对股市并不那么看好。这就是为什么美国投资者和日本投资者的行为截然不同。

但在过去的几个月里，外资因为日本股票的低价而大量进场。我认为日本投资者觉得股市会再次回归，(接下来态度可能会有所转变）。

NBD：从历史来看，近几年，外资在日本股市占据主导地位，占到总交易量的60%。这是日本股市的独有特点吗？

吉野直行：相对其他国家来说，日本的个人和家庭储蓄率保持在高位。但是，日本家庭有60%的积蓄都存入了银行，而投资股市的比例非常小。在日本的股票市场，机构投资者如养老基金、保险和外国投资者，是股票市场的主要投资者。

与银行贷款相比，股票市场可以快速买卖并且非常容易进出，而前者需要更长的时间，且必须非常了解借款人。对于外国投资者来说，将资金投入股市和债市比通过银行贷款更容易。这就是为什么在日本的股票市场上60%以上的玩家都是外资。

保守的日企“动”起来了

在外资涌入之际，日本企业长达数十年的“资产负债表衰退”也有了转变之势。

日本财政部称，今年前三个月，日本企业不包括软件的资本支出环比增长了2.7%，这一数据强于内阁办公室早些时候估计的0.9%，且为连续第四个季度增长。日本银行Tankan调查也显示，企业投资欲望正在回升。

NBD：日本的企业资本支出正在超预期增长。而此前日本企业经历了长达数十年的资产负债表衰退，过去，日本企业秉持着削减债务且不继续投资的心态。为什么会出现这样的转变？

吉野直行：过去十年，日本企业在资本投资方面没有那么积极，最大的原因是人口老龄化。人口老龄化带来的直接后果就是支出的减少，与年轻人相比，老年人的支出更少，毕竟年轻人有孩子和大家庭（要养育和供养）。

我经常跟我的妻子开玩笑：她花在化妆品上的钱少了，而我在衣服上的花销也更小了。在老年人增加、老年人支出减少的情况下，日本企业对市场消费也就不乐观了，也因此在国内的投资并不积极，企业更愿意到国外进行生产，这就是为什么过去几十年企业资本支出不高的原因之一。

其次，日本企业是非常保守的，为了防止大型危机，企业持续将资金用于活期存款和货币存款，而不是投资到市场。

然而，日本首相岸田文雄推动了两件事：一是提高企业雇员的工资，即便企业对未来的盈利并不乐观，因此，今年春天，很多企业在利润不高的情况也提升了工资率；二是企业要为未来的生产投入更多。这也是为什么日本企业的支出正在增加。

经济正在“重生”？

每当谈到日本，人们对这个曾让美欧国家畏惧的亚洲经济体的印象围绕在“失落的30年”“通缩”“老龄化”等词汇。从1997年到2012年，日本经济急剧萎缩，GDP从 550万亿日元附近下跌到500万亿日元左右。

然而，伴随着日本股市收获外资青睐，在经济学家们警惕全球经济衰退的背景之下，日本的GDP正在超预期增长。日本内阁公布的经修订数据显示，日本第一季度国内生产总值（GDP）年化环比终值从1.6%大幅上修至2.7%，同时远超预期的1.9%。修正后数据同时显示，去年四季度GDP年化环比增长0.4%，避免了技术性衰退。

NBD： 您如何解读这些数据？日本股市这一轮的快速上涨，加之GDP的超预期增长，是否宣告着日本“失落的30年”结束，转而进入新的经济增长阶段？

吉野直行：一方面，（随着旅行限制的取消）日本开始接收越来越多的外国游客，来自国外的需求正在增加，这是推动日本经济增长的积极方面。但另一方面，日本面临人口老龄化的持续压力，越来越多的人退休了，这又是经济增长的巨大阻碍。

我们在过去的几年里处于通货紧缩状态，但正如你所说，自去年以来，我们的通胀率正在上升，主要原因是由于俄乌冲突。一般来说，推动通货膨胀的有两种因素，一是增加的需求，即供给变动造成的通货膨胀；二是上涨的成本，例如随着俄乌冲突而上涨的石油价格和大宗商品价格，即成本推动型通货膨胀。

日本的情况正是由成本推动的通货膨胀。日本经济虽有所回升，股价也在上涨，但高油价和高进口商品价格使得通胀率正在上升，而非日本国内增长的需求。

相比之下，美国和欧洲国家虽然也面临着高通胀，但他们的需求端和供应端都在增长，与日本的情况有所不同。

日本需要的不只有货币政策

今年4月，日本央行迎来了10年来的首位新任行长植田和男，其任期自2023年4月9日开始，为期5年。执掌日本央行十年的宽松货币政策捍卫者黑田东彦谢幕之后，植田和男的决策正在成为关注的焦点。

在日本通胀上升之后，外界认为超宽松货币政策是不可持续的。数据显示，日本4月的通胀再次加速，同比上涨4.1%，为1981年以来的最高水平。在这样的背景下，植田和男是否将如外界预期那样很快改变政策？

NBD：植田和男上任后面临的最棘手的问题是什么？他将如何帮助经济的复苏？

吉野直行：我要指出的一点是，通常西方经济学家不能很好地理解日本经济的一个原因就是，在人口老龄化的情况下，货币政策的有效性会下降。例如，即便银行印钞10%，相比年轻的社会来说，这种影响也小得多。

当利率较低时，货币政策能使企业很容易从银行借贷来扩大生产，工人可以获得更高的工资，从而可以有更高的消费能力。我认为，这才是货币政策对经济复苏的传导机制。但是，在人口老龄化的社会中，退休人员不会在工厂工作。即便央行很想通过货币政策来提振经济，但只有年轻人才会受到这些货币政策的影响，而这部分人群却十分有限。

从日本的角度来看，有一点非常重要：无论谁担任日本央行行长，货币政策的有效性都会因为人口老龄化而下降。现任央行行长植田和男是一名很优秀的学者，我与他熟识已经有40多年了。但即使他在货币政策方面做得很好，影响也是有限的。

日本需要的不仅是货币政策，还有结构性政策来提高公司的业绩，然后让老年人重返劳动市场，以及增加新生儿的数量。若没有结构性政策，日本货币政策的有效性将继续下降。这是前任央行行长黑田东彦和现任央行行长植田和男都面临的难处。

NBD：在通胀上升的背景下，日本宽松的货币政策是否会继续？

吉野直行：我认为央行行长会继续宽松的货币政策，所以不会大幅加息。

NBD：您如何看待日本经济的未来？人口老龄化是日本面临的最严重的问题之一，日本要如何摆脱这个问题呢？

吉野直行：我个人的意见是必须让老年人进入劳动力市场，这是日本的关键政策。

现在日本有超过1/3的人口年龄超过65岁。如果他们在60岁或65岁退休，那在他们到80岁、85岁或90岁这25年或更长的时间里，国家要支持他们是很难的。所以我认为，他们中的很多人应该继续工作，为社会做贡献，工资根据生产率来定，这可能对日本来说是最佳政策。

如果能实现的话，那么日本经济会迎来强劲、稳定的复苏。因此，如何将老年人带回劳动力市场是非常重要的。当然，提升出生率是另一个关键。

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